По итогам 2007 года инвестиционную привлекательность удалось повысить компаниям металлургического сектора, а такие стратегически важные для страны предприятия, как "Укртелеком" и "Укрнафта", утратили свои позиции в рейтинге.

Динамика украинского фондового рынка за первые шесть месяцев этого года (индекс ПФТС упал на 33%) наглядно продемонстрировала значение для отечественной экономики зарубежных портфельных инвесторов. По итогам 2007-го индекс ПФТС вырос более чем на 135%, а количество предприятий в индексной корзине увеличилось с 12 до 19. Однако даже на пике взлета котировок акций (первая половина января 2008-го) украинская биржевая площадка ПФТС по размерам внутренней капитализации не сумела догнать даже такие сравнительно небольшие европейские фондовые биржи, как Варшавская или Венская.

В прошлом году более 80% средств, направляемых на покупку акций в ПФТС, принадлежали нерезидентам. Задекларированный биржей объем капитализации рынка 565 млрд гривен при объеме торгов чуть более 10 млрд гривен в конце 2007-го выглядел слишком завышенным, поскольку по большинству эмитентов процент ценных бумаг в свободном обращении был низким. К тому же по объему сделок рынок акций уступает рынку облигаций.

При таких оборотах влияние на национальный фондовый рынок может оказать даже небольшая по европейским меркам группа инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в развивающиеся европейские рынки. Основной проблемой нашего рынка ценных бумаг остается высокая зависимость от инвестиционных решений нерезидентов, в частности, на национальный фондовый индекс оказывают влияние индексы Dow Jones Industrial Average и S&P 500. Полтора года корреляция между последним и ПФТС-индексом не опускалась ниже 0,8. Очевидно, что нерезиденты экспортировали на наш рынок не только деньги, но и настроения инвесторов с глобальных рынков.

Парадокс в том, что из-за высокого уровня инфляции и ревальвации гривни к доллару США большинство эмитентов, которые входят в состав индексной корзины ПФТС, по итогам 2008-го продемонстрируют хорошие фундаментальные данные в долларовом эквиваленте. Сейчас нерезиденты, подчиняясь глобальным тенденциям, придают нашему рынку ниспадающий тренд и тем самым создают платформу для спекуляций.

Качество рынка

Наш рейтинг инвестиционной привлекательности, основанный на открытой информации (pi), позволяет оценить инвестиционное качество акций, торгуемых в ПФТС. В нынешний рейтинг вошло 99 предприятий (а не 50, как в прошлом году). Это стало возможным благодаря значительному повышению в 2007-м капитализации эмитентов, а также увеличению числа эмитентов, своевременно раскрывающих свою финансовую отчетность. Рыночная капитализация вошедших в рейтинг компаний составляет не менее 50 млн гривен.

К началу нынешнего года эту планку преодолел 101 украинский эмитент. Из рейтинга исключены только два предприятия - ОАО "Сан Интербрю" и ОАО "УкрАВТО", не опубликовавшие на сайте Агентства по развитию инфраструктуры фондового рынка Украины отчетность за 2007 год.

В 2007-м инвесторы по-прежнему не слишком много внимания уделяли фундаментальным данным эмитентов. Бывали случаи, когда акции таких компаний, как ОАО "Днепрооблэнерго", собственный капитал которого составляет минус 255 млн гривен, за год прибавили почти 60%. В то же время наметилась и новая тенденция: инвестиционное сообщество стало проявлять повышенный интерес к акциям с ограниченной ликвидностью и бумагам второго эшелона. Быстрее росли компании, у которых было мало сделок по ценным бумагам либо не имелось хороших фундаментальных показателей.

Самые яркие тенденции роста зачастую демонстрировали предприятия, по уровню инвестиционной привлекательности вошедшие в группу В. Так, акции Марганецкого горно-обогатительного комбината (ГОК), по которым за год в ПФТС было проведено всего десять сделок, выросли на 488%, акции "Херсоноблэнерго" (всего 43 сделки) - на 381%. Хотя отслеживать реальную доходность по неликвидным акциям сложно, тем не менее очевидно: на рынке появились спекулятивные игроки, стремящиеся вкладывать в неликвиды.

С другой стороны, в прошлом году в ПФТС не провели ни одного полноценного IPO. Золотые эмитенты из частного сектора попадали в листинг Варшавской, Лондонской и Франкфуртской фондовых бирж. Профессиональные участники рынка объясняют это тем, что у нас эмитенты не могут рассчитывать на такой высокий уровень оценки, который они получают за рубежом. То есть ПФТС остается площадкой, где большинство акций попадают в листинг только потому, что не завершено распределение контроля над компанией. Поэтому украинские эмитенты нечасто использовали ПФТС для привлечения капитала, что становится проблемой системного характера и отрицательно влияет на качество рынка.

Металлурги впереди

Из десяти компаний, попавших в группу А нашего (pi)-рейтинга, девять работает в горно-металлургическом комплексе. Среди публичных компаний нефинансового сектора лидерство удерживает ОАО "АрселорМиттал Кривой Рог" (бывший комбинат "Криворожсталь"). С осени 2005-го его контролируют нерезиденты. Это предприятие бьет рекорды рентабельности: при ROE 30,23% рентабельность продаж превышает 20%. Не менее впечатляющие фундаментальные показатели у Северного ГОКа, входящего в холдинг "Метинвест". Металлурги окончили 2007 год с хорошими результатами благодаря повышению цен на черные металлы на мировом рынке.

По данным портала Metalltorg, за первый квартал стоимость условной тонны проката выросла с 550 до 700 долларов. И бум продолжается: в среднем за первые шесть месяцев 2008-го цена условной тонны проката подскочила с 700 до 1000 долларов. Черные металлы дорожают из-за повышения цен на энергоресурсы, занимающие значительное место в себестоимости добычи и переработки сырья для горно-металлургических компаний. Такой скачок цен на черные металлы положительно повлияет на фундаментальные показатели за этот год компаний-лидеров нынешнего рейтинга.

Хотя фундаментальные показатели всех эмитентов из группы А были хорошими, тем не менее сюда попали предприятия, акции которых нельзя назвать ликвидными. Так, с акциями Северного ГОКа за год провели всего 39 сделок, Центрального ГОКа - 36, "Днепровагонмаша" (единственного машиностроительного завода, вошедшего в группу А) - десять. Небольшое количество сделок объясняется тем, что контроль над этими компаниями давно распределен, а нынешние хозяева не заинтересованы в существовании у своих промышленных активов мощного рынка акций.

Показательными остаются данные о размере чистой прибыли Северного и Центрального ГОКов (оба входят в холдинг "Метинвест"). За прошлый год они заработали почти 2,5 млрд гривен чистой прибыли. Имея столь мощный финансовый поток, в ближайшее время "Метинвест" вряд ли решится осуществить IPO или частные размещения. Наш анализ показывает, что за последние три года многие металлургические и горнодобывающие комбинаты заработали достаточно средств, чтобы хотя бы частично обновить основные фонды.

Бездарное управление государственными активами

Группу лидеров в нашем (pi)-рейтинге по результатам прошлого года покинули "Укрнафта" и "Укртелеком". Оба предприятия-монополиста, значительные пакеты акций которых принадлежат государству, серьезно ухудшили фундаментальные показатели работы по сравнению с 2006-м. А поскольку они являются крупнейшими компаниями в своих отраслях, то это тревожный сигнал для экономики.

В течение нескольких лет все правительства, независимо от их политической принадлежности, планомерно уничтожают "Укртелеком", являя наглядный пример того, как нельзя управлять госсобственностью. За последние четыре года объемы чистой прибыли компании упали на 56,6%, катастрофически снижается и ее доля на рынке телекоммуникационных услуг, при этом предприятие тянет на себе серьезное налоговое бремя. В прошлом году размер налоговых выплат ОАО "Укртелеком" почти в пять раз превысил объем его чистой прибыли. Несмотря на то что компания успешно развивает телекоммуникационный бренд Utel, уровень ее инвестиционной привлекательности в глазах стратегических и портфельных инвесторов падает.

В нашем рейтинге "Укртелеком" переместился с пятой на пятьдесят пятую позицию. Предприятие необходимо как можно быстрее приватизировать и привлечь крупного стратегического инвестора. По нашим оценкам, чтобы восстановить долю рынка, принадлежавшую компании в начале 2000-х годов, в течение ближайших пяти лет в нее придется вложить более 20 млрд гривен.

На объем выручки "Укртелекома" крепко влияет политика правительства, ведь тарифы на некоторые услуги связи регулируются государством. По итогам 2007-го доходы предприятия от продаж выросли всего на 1,83%, и это при том, что официальный уровень инфляции - 16,6%. Такое отношение государства к компании негативно сказывается на ее стоимости - в середине июня капитализация этого актива составляла чуть более 3,25 млрд долларов. Если государство и дальше будет управлять предприятием столь неэффективно, то продать его стратегическому инвестору даже по такой цене вряд ли удастся. С начала этого года в ПФТС акции "Укртелекома" подешевели более чем на 20%.

Не лучше обстоят дела у ОАО "Укрнафта". В 2007-м предприятие заработало лишь 1,2 млрд гривен чистой прибыли - это вдвое меньше, чем в 2006-м, несмотря на бурный рост цен на углеводороды. Всего за пять лет компания перечислила в госбюджет 29,8 млрд гривен налогов, пик выплат пришелся на 2006-й. А в прошлом году, не считая отчислений по подоходному налогу, она пополнила казну почти на 9 млрд гривен. Чрезмерная налоговая нагрузка негативно отражается на котировках акций предприятия на ПФТС. Исторического максимума цены на его бумаги достигли 31 июля 2007-го - 487 гривен за штуку, а 24 июня 2008-го они упали до 229 гривен за акцию. То есть за одиннадцать месяцев капитализация компании снизилась более чем на 50%.

В Украине добычей, переработкой и реализацией нефтепродуктов занимаются всего несколько предприятий, в частности "Укрнафта". Прошлогоднее повышение цен на энергоносители на мировом рынке должно было бы увеличить прибыль компании, но она сумела нарастить объем выручки лишь на 4,4% - с 13 до 13,6 млрд гривен. При этом уровень износа ее основных средств остается высоким - 48%. Причиной такого положения стал длительный конфликт между правительством и группой "Приват", которая контролирует более 40% акций предприятия.

В этом году конфликт обострился еще сильнее: парламент увеличил размер рентных платежей за добычу углеводородов, а Антимонопольный комитет возбудил дело по признакам антиконкурентных действий на рыке нефтепродуктов. Ставки рентных платежей поднялись в разы. Так, 3 июня Верховная Рада увеличила базовые ставки ренты на 40%: для нефти и газового конденсата, добываемых с глубин до пяти километров, они повысились на 439,90 грн/т - до 1529,90 грн/т, а с глубин более пяти километров - на 162,10 грн/т и составили 566,10 грн/т. К тому же часть своей продукции ОАО "Укрнафта" вынуждено реализовать по фиксированным (нерыночным) ценам. То есть рентабельность отечественных металлургических комбинатов может достигать 50%, а предприятий нефтедобычи и нефтехимии фактически ограничена пятнадцатью процентами.

Это значит, что частные инвесторы в такие отрасли не захотят вкладывать деньги. Кроме того, в последнее время в отечественном нефтегазовом секторе не прекращается череда скандалов: рекордную убыточность демонстрирует НАК "Нафтогаз України", работы в нашей стране свернула компания Cardinal Resources, правительство собирается отобрать у фирмы Vanco Energy право на разработку черноморского шельфа.

Нужны приватизация и пенсионная реформа

За год в стране увеличилось количество компаний, в ценные бумаги которых можно вкладывать деньги, однако рынку еще присущи постприватизационные особенности. Курсы акций не всегда подчиняются динамике фундаментальных показателей и зачастую реагируют на корпоративные конфликты или скупку бумаг той или иной бизнес-группой. Но главное, наш биржевой рынок акций так и не стал местом, где отечественные предприятия могут привлечь средства на развитие. В течение последних двух лет промышленные активы неоднократно консолидировались в холдинги бизнес-групп, которые затем проводили размещения за пределами Украины.

Скорее всего, национальную экономику ждет объединение большинства эмитентов в финансово-промышленные группы и последующее размещение их акций на западных биржах.

Отечественный фондовый рынок попрежнему слишком зависит от денег нерезидентов и глобального тренда на мировом рынке капиталов. Так что прогнозы большинства инвестиционных компаний по поводу его роста в этом году на 30-40% не оправдываются. А капитализация таких гигантов национальной экономики, как "Укртелеком" и "Укрнафта", из-за слишком жесткого регулирования продолжает снижаться.

Зависимость от нерезидентов исчезнет лишь при условии, что в стране наконец завершится пенсионная реформа, а ПФТС обеспечит работу торговой платформы, на базе которой будет организована массовая интернет-торговля. Однако существует и другая проблема: хотя в Украине функционирует более десяти тысяч открытых акционерных обществ, управляющие фондами все чаще заявляют, что покупать им нечего. В корне изменить ситуацию поможет приватизация - она оживит рынок и привлечет на него новых участников.

Виталий Шапран, Роман Корнелюк  expert.ua

Читать также:

Рынок акций катится в пропасть

Работа над ошибками (итоги первого полугодия и прогноз до конца года)

Политики распугали инвесторов и торговцев

Мировая история кризисов

Хмурый апрель