От профессионалов фондового рынка в последнее время часто можно услышать фразы, суть которых сводится к тому, что акции сейчас покупать не стоит, что время их покупки еще не пришло и что эти активы могут обесцениться еще больше. Мы и сами склоняемся к такой позиции, однако считаем, что черно-белый взгляд на инвестирование в акции в нынешних условиях (вернее, просто "черный"), не соответствует взвешенному отношению к возможности заработать на этих активах.

Акция как адсорбент инфляции и девальвации

Акция является специфическим активом, который страхует от прошедшей девальвации и текущей инфляции. Правда в процессе продолжающейся девальвации на неликвидном рынке покупка акций не имеет смысла, поскольку по мере обесценивания гривны, инвестор, владеющий значительными остатками валюты, сможет покупать все больше и больше акций. Поэтому мы не увидим на горизонте инвесторов-нерезидентов и в связи с нестабильностью курса.

В нынешних условиях, сам факт падения и низкая ликвидность рынка, ценообразование на котором осуществляется преимущественно на основе гривны, не отыгрывает быструю девальвацию. Ее отыгрывание, если гривна не отвоюет курсовые позиции сентября текущего года, произойдет в процессе роста. Соответственно, на уровень девальвации будут откорректированы таргеты и рациональный уровень индекса. Поэтому сам рост цен акций, когда он начнется, будет более интенсивным как раз на степень обесценивания национальной валюты и потери за это время покупательной способности.

Мы считаем, что покупку акций инвесторам, владеющим запасами валюты и желающим сформировать портфель на рынке капитальных активов, целесообразно начинать после стабилизации курса гривны. Покупка до этого момента может привести к формированию альтернативного убытка. Инвесторы, которые имеют сбережения в гривне, ничего не потеряют, купив акции прямо сейчас, и приобретут после начала роста. К сожалению до роста ликвидности на рынке, инфляционная и девальвационная компенсация в цене акций не проявится.

Механизм переноса инфляции на цену акции

Механизм дооценки действует через таргетирование цен акций аналитиками доходным или сравнительным подходом. Рассмотрим пример. Девальвация понизила гривну в полтора раза, и инфляция за год составит не меньше 20%. Т.е., при внутреннем росте цены на продукцию в долларах и сохранении уровня рентабельности в посткризисный год на уровне докризисного, цена акции автоматически должна вырасти на 70%.

Почему это должно произойти? Предположим, что все описанное выше произошло, а цена акции не изменялась в безростовой период функционирования рынка. Когда начнется рост, а девальвация с инфляцией уже проявятся в финрезультатах (и отразятся в прогнозах денежных потоках), мультипликаторы окажутся заниженными, поскольку в соотношении Р/Е числитель остался неизменным, а знаменатель вырос. Если эмитент относится к середнякам в группе быстрорастущих компаний и его нормальное Р/Е принято за 17, то за счет увеличения чистой прибыли на акцию (Е), мультипликатор мог упасть до 10.

Соответственно, при проявлении аналогичных темпов роста в посткризисный период мы чисто технически увеличим целевую цену на 70%, считая, что у нас нет предпосылок отказывать эмиетнту в целевом уровне Р/Е равным 17. Хотя прирост цены может вырасти и намного больше, поскольку некоторые акции, даже в условиях кризиса и жестком понижении прогноза денежных потоков на ближайшие два года, на данный момент выглядят недооцененными в разы. Технический рост может быть не столь существенным, если индекс цен на продукцию просчитывается и цены в долларах не выросли или даже снизились. Например, такое может произойти с вагонами, цена которых может и дальше падать в долларовой оценке. Тогда технический рост может быть даже ниже девальвации

Например, наш докризисный июльский таргет на год по Крюковке был 34 грн., а с учетом кризиса – 22 грн., по старому курсу (при нынешних 10,5 грн.). Если прогноз прибыли и продаж не улучшится к лету (что маловероятно), но начнется рост фондовых рынков и гривна не отыграет позиций, то мы чисто технически увеличим таргет на величину девальвации, с учетом изменения цен на вагоны. Учитывая форвардное значение мультипликатора 5,7, а Крюковка и есть середняк среди быстрорастущих компаний, то только за счет дооценки ее акции должны вырасти минимум в три раза (17/5,7). Таким образом, целевая цена должна составить 31,5 грн, что совсем недалеко от докризисного таргета (34). Но даже простой учет девальвации в кризисной целевой цене дает 33 грн (22*1,5). Исходя из того, что разные подходы дали практически идентичную целевую цену на лето 2009 года, цену акции 33 гривны можно считать реалистическим ее уровнем. Это соответствует доходности в 330% при вложении по нынешним ценам.

Резюмируя, отметим, что акции страхуют инвестора и от девальвации и от инфляции, но эта страховка имеет свойство проявляться только в условиях выхода из кризиса. К этому добавляется прирост капитала за счет дооценки, что обеспечит доходность выше любых других инструментов инвестирования.

Спекулятивный заработок на диверсификации

На текущий момент рынок уже около месяца колеблется в диапазоне 260-300 пунктов по индексу ПФТС. Обладая значительным перечнем бумаг, которые можно было приобрести во время октябрьских обвалов или с 13 по 20 ноября, на данный момент можно было за неделю заработать на некоторых акциях 7-8%. Вместе с тем, не стоит покупать все акции подряд, обладающие маломальской ликвидностью. Выбирать нужно только наиболее привлекательные из них по критериям, которые мы предложим в этой стратегии.

Упущенные возможности

Инвесторы, которые осознали выгодность вложения в акции, но сомневаются в целесообразности вхождения сейчас, могут дождаться обвала на новостях об углублении рецессии в США или их дефолте, а могут и не дождаться. Это может быть обвал, но далеко не по всем позициям, возможно, только по ликвидным. Хотя мы согласны с мнением, что лучше подбирать бумаги по цене покупки на обвалах рынка, но этот момент важно не прозевать. А для этого деньги должны быть заведены в инвесткомпанию и находиться в распоряжении у брокера. Если так купить акции, то появится возможность и заработать на отскоках вверх, о чем мы говорили абзацем выше.

Точки "захода" в акции

Гарантированный, но не столь доходный. Если дождаться прихода денег нерезидентов, то вход в акции будет достаточно безопасным. Но, не понеся рисков самого сложного периода, значительной частью доходности придется делиться с инвесторами, зашедшими в позиции ранее. Столь поздний заход свойственен инвесторам не склонным к риску, коими в большинстве своем являются западные инвесторы. Инвесторам, ориентированным на получение сверхдоходности, мы не рекомендуем такой формат инвестирования в акции.

Теоретически оптимальный. Перед началом роста американского рынка. Но когда точно это произойдет, никто не знает. Возможно, в июне, а может быть и в мае или августе. В таком случае можно начинать покупать, не опасаясь обвалов, но и не рассчитывая на бурный рост до прихода капиталов нерезидентов. Однако, учитывая то, насколько низка сейчас цена большинства акций на рынке ПФТС, только на деньгах внутренних клиентов рынок может вырасти за 2-3 месяца не менее чем на 50%. По отдельным бумагам это может быть и 100% и 150%. Склонный к риску инвестор, на наш взгляд, не должен упускать этот первичный прирост капитала, который может оказаться молниеносным, как "отскок" на выборы американского президента. И этот момент очень легко пропустить. Потому…

Практически оптимальный. Мы считаем, что прикуп акций должен начинаться с момента достижения "дна" отечественной экономикой. Быстрое падение производства и сбыта обусловлено тем, что в условиях отсутствия сложных пирамид структурированных финансовых продуктов, кризис бьет по финансовому сектору только через несостоятельность реального сектора рассчитываться по кредитам (проблем с платежеспособностью физлиц до последнего времени не было). Это обуславливает проблемы отечественной банковской системы в свете необходимости рассчитываться по привлеченным зарубежным кредитам. Обратная цепь проявляется через невозможность привлечь кредиты компаниями для наращивания расходов. Быстрому падению будет способствовать беспомощность и непрофессионализм власти и отсутствие в верхах политического консенсуса.

Отсутствие сложных пирамидальных финансовых продуктов сократит агонию экономики в 2-3 раза. Поэтому падение должно быть быстрым и катастрофическим. Следовательно, уже к весне мы должны "лежать". И чтобы не прозевать рост, который может начаться с резкого скачка цен, и особенно, цен предложения, покупать уже стоит с марта. Сам рост фондового рынка (не экономики, экономика вряд ли покажет оживление раньше осени) может начаться не сразу, но он уже будет недалеким. В это уже время могут стать реальными возможности зарабатывания на курсовых разницах в условиях волатильного рынка. При хорошей диверсификации портфеля можно получать доход от коротких спекуляций на новостном фоне на отдельных ликвидных акциях при эффективном оперативном управлении. Самое главное при заходе на дне — это возможность не пропустить рост и период интенсивного сужения спрэдов со стороны цены покупки. Последнее уже будет повышать уровень цен.

О резонах входа прямо сейчас мы сказали в начале статьи. Хотим только добавить, что выбор бумаг для покупки, должен быть таким же жестким, как кризисные требования к заемщикам коммерческих банков, а перечень индикативов должен включать не только стандартные критерии, но и такие, которые наиболее важны в условиях кризиса. Кроме того, при выборе акции, нужно смотреть не только на состояние эмитента, но и свойства самой акции, которые она проявила в процессе биржевой торговли.

Вячеслав Король АРТ-КАПИТАЛ

Читать также:

Призрак дефолта

Фондовый рынок: скоро дно?

Дивиденды вопреки (опыт России)

10 поучительных случаев, обогативших инвесторов

"Женские секреты" инвестиций Баффета

Составьте себе сами выгодный инвестиционный портфель