Начиная с 1987 года, я семь раз побывал в России, потому что у меня здесь есть друзья, а так же совместный бизнес с родителями и преподавателями детей-инвалидов.
Тем не менее, я воспользовался удобным случаем встретиться и познакомиться с широким кругом российских чиновников и бизнесменов, пытаясь понять быстрые изменения, которые происходят в России.
В какой-то момент моего доклада меня обязательно спрашивают: “Когда Вы собираетесь инвестировать в Россию?”. Мой шутливый ответ обычно такой: “Я буду инвестировать в Россию, когда россияне будут инвестировать в Россию. Когда российский капитал возвратится из Швейцарии, Кипра и др. Даже существует серьезное подтверждение моему ответу. Так, в случае Китая, заграничные китайцы начали инвестировать в Китай, когда его рынок был в стадии младенчества, задолго до каких-либо еще инвесторов. Заграничные китайцы были не равнодушны к культурным и политическим изменениям в Китае, который сейчас вознаграждает и охраняет их инвестиции.
Однако, и более серьезный ответ оправдан, но нуждается в широком описании целей и структур фондов, которыми я управляю, а также их местом на рынке капиталов. А реальный ответ на вопрос — что все большие вкладчики, как я, заинтересованы в инвестировании в Россию, но они нуждаются в серьезной проработке вопросов, касающихся рисков и неопределенности возможной прибыли.
Я представляю себе мир рынка капитала как пирамиду. На вершине пирамиды находится относительно маленькая группа частных инвесторов капитала, которые активно создают привлекательные корпоративные объекты для перепродажи другим инвесторам. Эти инвестирования характеризуются высоким риском, потенциально высокими прибылями, коньюктурными инвестиционными менеджерами, краткосрочным горизонтом инвестиций, тесным сотрудничеством с менеджерами корпораций, высоким уровнем вовлеченности инвестиционных менеджеров в бизнес и очень высокими вознаграждениями работы инвестиционных менеджеров. Эти инвесторы размещены нами на вершину пирамиды из-за относительно маленького объема инвестиционного капитала, доступного для подобных инвестиций.
Основание пирамиды состоит из инвесторов, подобных мне самому. Мы управляем огромной частью имеющегося капитала, являемся долгосрочными инвесторами и удовлетворяемся более низкими, но и более устойчивыми прибылями. Мы избегаем риска. А наша цель – обеспечить определенный минимум доходности, требуемый страховыми компаниями, или как в случае фондов, их требования к доходности. Большинство наших инвестиций осуществляется в торгуемые на рынке ценные бумаги. У нас очень слабые связи с корпоративными менеджерами. Мы широко диверсифицированные инвесторы. Наши инвестиционные стратегии вовлекают широкие классы ценных бумаг, которые мы стараемся сбалансировать, чтобы соптимизировать наши доходы при приемлемом уровне риска. Мы очень полагаемся на юридическую и структурную честность и открытость рынков и бирж, которые должны удовлетворять высоким стандартам корпоративной открытости, корпоративного правления, прозрачности транзакций наших бирж.
Между вершиной и основанием пирамиды находится обширная часть капитала, в форме корпоративных и частных совместных предприятий. Риски, доходности и структурные черты устройства этих фондов занимают весь спектр между основанием и вершиной пирамиды. Они характеризуются сложностью контрактов между взаимодействующими сторонами, и их юридическое устройство бывает достаточно сложно отслеживать. Если контракты включают в себя многочисленных участников (включая правительство), тогда они становятся еще более непрозрачными с точки зрения удовлетворения всех участников. В противоположность этому, рынок открытой продажи ценных бумаг вполне подлежит стандартизации и более эффективному юридическому структурированию.
Почему основание пирамиды важно для россиян? Потому что Россия нуждается в огромных инвестициях в экономическую и социальную инфраструктуры и открытой торговле ценными бумагами, основанной на надежных юридических основаниях, которые отвечают или превосходят международные стандарты, они могут обеспечить доступ к огромным объемам инвестиций капитала по низкой цене. Однако, ценой за такой доступ является намного более высокий, чем сейчас, уровень юридического и структурного построения российских рынков. Если россияне смогут привлечь инвесторов, избегающих риска подобных мне, тогда они будут иметь доступ к объединенным мировым рынкам капиталов и обязательств, которые превышают 40 триллионов долларов. Если Великобритания составляет 10% мировых рынков, Германия – 5% и остальная Европа – 15%, тогда Россия, с ее ресурсами и интеллектуальной базой должна иметь доступ, как минимум, к 5% рынков мирового капитала или свыше 2 триллионов долларов. Но, Россия конкурирует с остальным миром, ее привлекательность и институты должны равняться или превосходить ее конкурентов в обеспечении конкурентных уровней безопасности и доходности для мировых инвесторов.
Американские пенсионные планы.
В США я отвечаю за инвестирование активов штата Нью-Джерси, которые составляют сумму около 64 миллиардов долларов. Из которых 58 миллиардов долларов представляют активы 7 пенсионных фондов для всех служащих штата, включая государственных служащих, учителей, пожарных, судей, тюремщиков и полицейских нашего штата. Суммарные активы этих фондов представляют 15-ую по величине систему пенсионных фондов в мире, эти фонды обслуживают работающих и вышедших на пенсию членов пенсионных систем. Основа наших пенсионных фондов была заложена законами штата 1919 и 1920 годов.
Аккумуляция этих активов является необходимой, т.к. благодаря этому штат не будет отягощен выплатами пенсионного фонда служащим, которые в настоящее время работают на штат. Аккумуляция активов с целью выплат отставным служащим штата поощряется налоговой политикой штата и всего государства, которая освобождает прибыль этих активов от налогов, пока они работают в доверительном управлении на служащих штата. Это налоговое освобождение установлено законодательством государства и штата, этим поддерживая финансовое обеспечения для пенсионеров.
В США много подобных пенсионных фондов, как в государственном секторе экономики, так и в частном секторе. Я представитель таких фондов, многие из которых имеют общие характеристики с точки зрения их отношения к риску и доходности, отнесения их активов к различным классам активов и их законодательному и финансовому устройству. Взятые вместе, эти фонды представляют огромный объем сбережений американцев. Системы фондов для государственных служащих, одну из которых я представляю, составляет около двух триллионов долларов, сумма корпоративных фондов незначительно больше. К тому же страховые компания, банки, взаимные фонды и независимые денежные менеджеры обеспечивают инвестиционные инструменты для американцев (чтобы копить для пенсионеров и других целей). Более того, отдельный американец может участвовать на американском рынке капитала непосредственно через приобретения ценных бумаг. Наконец, правительство США также обеспечивает пенсионное обеспечение и медицинское обслуживание для американцев, которые отвечают требованиям национальных программ страхования и медицинского обслуживания.
Пенсионные планы первого и второго типа.
В США существует две главных формы пенсионных планов - первого и второго типов. Семь пенсионных фондов, находящихся под моим контролем, используют планы первого типа, при этом выплачиваемые пенсии пенсионерам определяются некоторой формулой. Пенсионеры не сталкиваются с риском, что рынки ценных бумаг могут не обеспечить достаточной прибыли, чтобы финансировать их пенсии. В случае планов первого типа работодатель ответственен за обеспечение платежей пенсионному фонду и его пенсионерам, даже если активы пенсионного фонда не полностью профондированы или инвестиции пенсионного фонда несут рыночные потери.
В моем штате юридические формулы обеспечивают то, что и работодатель (около 7% заработной платы) и служащий (около 5% заработной платы) должны делать взносы в пенсионный фонд, пока работают. А когда они становятся пенсионерами, то фонд будет платить ежегодную пенсию весь остаток его жизни. Ежегодная пенсия равна рабочему стажу, деленному на шестьдесят и умноженному на среднюю из трех самых высоких годовых зарплат этого служащего. Например, если служащий работал 30 лет и его самая высокая средняя из трех его наивысших годовых зарплат равна 40 тыс. долларов в год, тогда основой его пенсионных выплат будут 20 тыс. долларов в год. Формулы штата также предусматривают, что этот базис пенсии будет повышаться ежегодно на 60% изменения индекса потребительских цен - этого обычного измерителя инфляции, который обнародуется правительством. Кроме того, служащие, которые имеют по крайней мере 25 лет стажа, получают бесплатное медицинское страхование из государственных пенсионных фондов после их выхода на пенсию. Наконец, служащие также получают выплаты социального обеспечения от федерального правительства и общее медицинское обслуживание (через программу федерального медицинского обеспечения). Эти платежи частично формируются национальными налогами, собранными со служащего в течение его рабочих лет.
Даже суммарный доход пенсионера меньше, чем его бывшая заработная плата. Но этого, тем не менее, должно быть достаточно. Более того, как только он вступает в преклонный возраст, то его наибольшими и наиболее чувствительными становятся затраты по поддержанию здоровья (это подтверждается как национальным правительством так и пенсионным планом служащего). Наконец, служащий мог добавить к своему пенсионному доходу из сбережений, которые он мог добровольно вносить в течение лет своей службы. И национальная, и государственные политики поддерживают такие накопления путем освобождения от налога на прибыль по таким сбережениям до наступления пенсионного возраста. После отставки, как правило, пенсионер будет платить налог на прибыль от его пенсионного фонда и его добровольного сберегательного плана, но не по его поступлениям социального обеспечения и медицинского обслуживания.
Рассмотрим пенсионный план второго типа. По этому плану работодатель и служащий могут оба делать вклады, согласно определенным формулам, а прибыли от этих взносов будут также копиться свободными от налогов до выхода на пенсию. Однако национальный план второго типа радикально отличается от плана первого типа, потому что в предыдущем случае пенсионер получает пенсионные выплаты, которые определяются по формуле. А в последнем случае плана второго типа, пенсионер получает пенсионную выплату, которая ограничена активами, которые аккумулируются в фонде. Другими словами, риск рыночных операций отражается на служащем, но не на работодателе. В США проходит очень мощное движение со стороны работодателей для перехода от плана первого типа ко второму, для того чтобы устранить риск, из-за которого работодатель может быть обязанным увеличить выплаты в фонд социального страхования в будущем для того, чтобы фондировать пенсионные выплаты. Федеральное правительство поддерживает это движение до определенной степени, поскольку правительство основало национальный страховой фонд для финансирования любых корпоративных планов первого типа, которые не способны обеспечить достаточных активов, чтобы платить обещанные пенсии (но эти непрофондированные обязательства так велики, что правительство так же желает минимизировать затраты правительственного страхового фонда, если действия на рынке не прибыльны). Федеральное правительство также стремится сократить потенциальные провалы корпоративных пенсионных планов наращиванием требований к надежности и фондированию в соответствии с законом о пенсионном обеспечении служащих, принято в 1977 году.
Я дал это короткое резюме, как начало ответа на вопрос о том, будут ли и при каких условиях менеджеры больших американских пенсионных фондов, таких как мой, инвестировать в Россию. Ответ на этот вопрос – “да”, но только при условиях, минимизирующих риск инвестиций и что у нас будут разумные ожидания доходности, соизмеренной с риском.
Юридическое и структурное устройства американских пенсионных фондов
Главный закон, которому подчиняются все американские пенсионные фонды – закон “бережливости”. Стандарт для этого закона установлен на национальном уровне в законе о пенсионном обеспечении служащих, принятом в 1977 году. Все институционные инвесторы в США должны соответствовать стандартам закона, чтобы подтверждать статус налоговых освобождений их фондов. На самом деле, закон особенно применяется пенсионными фондами частных компаний и фондов.
Закон бережливости имеет два принципа – бережливость и лояльность. Принцип бережливости: закон служит “широким зонтиком” для широкого сектора получателей выплат, от вдовы, которая вынуждена жить на фиксируемый доход, до предпринимателя, для которого приемлемы высокие риски в ожидании больших доходностей.
Принцип лояльности формируется проще: обеспечение надежности должно являться долгом управляющих, а инвестироваться портфель ценных бумаг должен исключительно в интересах лиц – получателей дохода и с исключительной целью обеспечения финансовых выгод участников пенсионного плана. В дополнение к закону бережливости дается юридическая поддержка в борьбе против мошенничества и незаконного присвоения активов фонда менеджерами или другими лицами.
Принцип лояльности имеет особое значение при рассмотрении экономически обоснованных инвестиций, когда пенсионный фонд просят о направлении инвестиций в регионы в интересах местной индустрии и местного развития. Со мной связывались банкиры моего штата, которые хотели бы, чтобы я инвестировал в их ценные бумаги по низким рыночным ставкам. Так же меня просили помочь тем или иным видам индустрии, находящихся в тяжелом положении. В каждом случае я подвергал проверке реалистичность сроков и рыночность цен. И, конечно же, они бы никогда не выходили бы на меня, если бы они имели доступ к нашему обширному рынку капитала. И, наконец, наш штат, и местные власти также выпускают облигации. Но пенсионный фонд нашего штата никогда не покупает их, потому что в США прибыль по местным облигациям (но не облигаций, выпущенных федеральным правительством) освобождены от налогов штата и государства, так что облигации могут быть проданы по более низким ставкам, чем сопоставимые облигации, выпущенные частным сектором или правительством США, которые подлежат налогообложению. Таким образом, мы можем всегда покупать облигации соизмеримого качества из частного сектора на лучших ставках доходности, чем мы можем получить по облигациям нашего собственного штата или его муниципалитетов. Как следствие, мы никогда не покупаем облигации нашего штата или его областей.
Федеральный закон налагает определенные требования для обеспечения надежности. В случае частных компании, каждый фонд должен иметь “именованную надежность” и регулярные отчеты, утвержденные правительством. У фондов Нью-Джерси есть совет попечителей, состоящий из 11 членов, 6 из которых назначаются губернатором по разрешению государственного сената и 5 – советом индивидуального фонда. И закон нашего штата дает совету только три полномочия: учреждать общую политику для фондов, нанимать независимого аудитора, нанимать директора по инвестициям (которым я являюсь). Согласно закону, только директор имеет инвестиционные полномочия, но только при условии следования общей политике, вырабатываемой советом. Эта система была выработана нашим законодательством к 1950 году, как результат многих громких скандалов. С тех пор мы имели только 4 директоров, мы имеем прекрасные инвестиционные результаты и никаких скандалов. Согласно моим наблюдениям за опытом других штатов, возможности скандалов возрастают прямо пропорционально степени власти, которую члены совета имеют над инвестиционными планами. Практически мы живем без скандалов, так как совет не принимает решений по инвестициям. Инвестиции поручены профессиональному штату служащих. Однако, инвестиционные профессионалы заинтересованы в участии в инвестиционной политике по ценным бумагам, и их привлекают к работе в совете. Добровольцам за это не платят денег, как за общественную работу.
Как мы увидим, наш совет и его политика очень не расположены к риску. Поскольку планы Нью-Джерси – обеспечивать определенные доходности, то работники совета не верят, что служащие получат выгоду, если пенсионные планы будут высоко рискованными. Ведь штат должен делать определенные выплаты, не обращая внимания на рыночную деятельность фондов. К тому же, члены совета чувствуют, что очень велик риск политических конфликтов интересов, если фонды инвестируют в нерыночные ценные бумаги, такие как акции частных фондов или прямые инвестиции корпораций. Наш совет устанавливает стандарты на размещение активов и их диверсификацию, оценки качества инвестиций, публикуемые в правилах.
Процесс принятия решения о размещении активов пенсионного фонда
Мы знаем много о пенсионных планах в Нью-Джерси: число и возраст наших служащих, их профессиональную квалификацию, их ожидания, виды их пособий и т.д., так же мы можем работать с нашими независимыми актуариями, чтобы посчитать потенциальные обязательства наших фондов. При современных бухгалтерских стандартах, текущая стоимость намеченных выплат около 48 миллиардов долларов, которые сравнимы с приблизительно 6 миллиардами долларов текущей рыночной цены фондов. Прогнозирование активов и обязательств по фондам предполагают, что жалование служащих штата будет возрастать на 5.90% в год, и что инвестиции фонда будут приносить прибыль 8 ¾% в год, в обоих случаях срок около 60 лет, который предназначен для погашения разрыва между прогнозируемыми активами и обязательствами фондов. Моя задача – зарабатывать как минимум 8 ¾% средней ежегодной доходности за 60 летний период фондирования. Эта цель зависит от случайности, доходность рынков изменяется все время, и актуарии других пенсионных фондов могли устанавливать другие актуарные ставки доходностей, возможно варьируемых от 5 до 10 процентов. На самом деле, наша актуарная ставка доходности 8 ¾% несколько выше, чем средняя доходность других подобных пенсионных фондов. Однако, тем числом, что действительно важно, является различие между предполагаемой ставкой доходностей 8 ¾% и предполагаемой ставкой прироста жалования 5.90%. Это последнее число составлено из обеих величин – процента инфляции потребительских цен и ставок возрастания доходов в виду роста опыта и технических навыков служащего. Если это различие внутри 5.90% предполагается на уровне 1.5%, то предполагаемая ежегодная ставка роста потребительских цен в связи с инфляцией будет 4.40% или 4.35% ниже предполагаемой актуарной ставки.
Если дифференциал между индексом потребительских цен, измеряющим инфляцию потребительских цен, и актуарной ставкой доходности 4.35%, тогда я могу создать определенную модель размещения активов, основанную на исторических ставках с 1926 года, составленную на основе академической публикации Ибботсона и Синкуфиелда. Далее, риск отдельных классов активов может быть измерен изменчивостью доходности за эти годы. Доходности и стандартные отклонения доходностей основных классов активов, рассчитанные Ибботсоном и Синкуфиелдом:
| Среднегодовая доходность | Стандартное отклонение |
Ценные бумаги США | | 20.3% |
Слабокапитализированные ценные бумаги США | 14,5% | 34.1% |
Международные ценные бумаги | | 24.1% |
Долгосрочные правительственные денежные обязательства | | 9.2% |
Международные денежные обязательства США | 12.8% | 14.3% |
Казначейские счета США | | 3,3% |
Расчеты по данным США основываются на доходностях с 1926 года; международные данные взяты с 1970 года.
Я могу создать модель, которая соптимизирует потенциальные доходности на каждом уровне риска. В такой модели портфель низкого риска с низкой доходностью будет всегда инвестировать только в казначейские обязательства США, и портфель высокого риска – высокой доходности будет инвестировать полностью в акции. Однако, взаимосвязь между риском и доходностью не 1:1.
Можно создать “эффективную границу”, посредством чего риск и доходность каждого класс актива могут быть соптимизированы, чтобы создать максимум прибыльности для любого допустимого уровня риска. В типичном случае для этой оптимизационной модели 60-70% размещения средств в акции оправдано. К тому же, размещение как минимум 20% ценных бумаг в портфель международных ценных бумаг и денежных обязательств также оправданно. Эти оптимизационные модели принимают в расчет степень рисков и доходностей для каждого класса активов, учитывают корреляции; так, международные ценные бумаги имеют низшие корреляции с риском и доходностью ценных бумаг США и являются очень привлекательными инвестициями для американских инвесторов. Международные ценные бумаги могут не обеспечивать значительно более высоких доходностей, чем ценные бумаги США, но волатильность их доходностей имеют тенденцию к компенсации волатильности доходностей, обеспечиваемых ценными бумагами США, так что оптимизированная эффективная граница может обеспечить немного большую доходность на том же уровне суммарного риска, что и портфели ценных бумаг. При этих вычислениях возможно снизить уровень риска, покупая международные ценные бумаги и, кроме того, сохранить тот же приемлемый уровень риска для всего портфеля ценных бумаг. Для изучающих экономику я говорю, что это краткое пояснение по нашей модели размещения активов соответствует работам Марковица по диверсификации. А так же теории рынка капитала и принципам Модильяни и Мюллера, Фамы по эффективным рынкам и многих других авторов.
Дополнительное изучение показывает, что единственная наиболее важная часть решений нашего пенсионного фонда – это решение по размещению активов. В больших фондах, как наш, эти решения дают от 85 – 95% наших доходов, в то время как размещения между странами или отраслями промышленности или между отдельными ценными бумагами, ответственны за очень малую часть. По этим причинам мы очень внимательно прорабатываем наши долгосрочные модели размещения активов каждый год. Также, по этой причине мы тщательно изучаем структурность и прозрачность рынков.
Как результат таких размышлений, мой наблюдательный орган инвестиционного совета штата, установил политику для управления активами пенсионных фондов Нью-Джерси. Не более чем 70% денег фондов могут инвестироваться в акции (выпускаемые в США и за рубежом) и не более чем 20% могут инвестироваться в международные ценные бумаги, включая акции и облигации. 30 июня 1997 года активы нашего пенсионного фонда включали 50% отечественных акций, 14% международных акций, 31% отечественных облигаций и 5% международных облигации. На самом деле, инвестиций в акции у нас меньше, чем разрешено из-за тактических соображений, поскольку у американского рынка акций сейчас завышена стоимость.
Наше изучение развивающихся рынков
Совет также устанавливает политику диверсификации и качества ценных бумаг, покупаемых моим офисом. Например, совет требует, чтобы все международные инвестиции могли создаваться только в странах, чей рейтинг суверенного долга как минимум “one double – A” согласно Moodys или Standard & Poors, которые являются двумя независимыми частными компаниями, которые оценивают и устанавливают рейтинги открыто торгуемых ценных бумаг корпораций и правительственных эмитентов по всему миру (российский рейтинг – ва2\вв). Рейтинги простираются от высшего утроенного A до минимального рейтинга D в дефолте. По существующей договоренности, минимальная инвестиционная оценка облигации – утроенное B. В настоящее время мы инвестируем в акции и облигации 25 стран, от Японии, Германии, Великобритании, Франции и т.д., все из которых имеют рейтинги AAA, до Италии, Португалии, Тайваня, Кореи, и др., которые имеют “one double – A” рейтинг. Исключением являются инвестиции в Малайзию, Китай и Таиланд, которые имеют “single – A” рейтинги. А все страны Латинской Америки, Среднего Востока, Индийского субконтинента и Восточной Европы имеют еще более низкие рейтинги.
Стандарты совета отражают его очень низкую терпимость к риску, и, если грубо, то используем мы рейтинги суверенных рисков. Недавно, закон бережливости не допускал нас к покупке высокорискованных ценных бумаг. Однако, закон Нью-Джерси был изменен в 1995 году на более современный закон “бережливости”, воплощенный в стандарте ERISA, который разрешает балансирование инвестиций высокого и низкого риска для создания общего уровня риска для портфеля ценных бумаг. В результате изменения закона, совет изучил развивающиеся рынки в 1995 году и в конечном счете решил не инвестировать в эти области. Однако, наши изучения показали, что инвестировать в развивающие рынки может быть чрезвычайно привлекательным с финансовых точек зрения, основанных на риске и способности покрывать доходами рискованность рынка. Развивающиеся рынки включают много маленьких и высоковолатильных рынков акций по всему миру, таких как Малайзия, Индонезия, Турция, Польша и большинство Латиноамериканских стран. Более того, во многих странах краткосрочные доходности инвестиций очень велики, в то время как риск резко сокращен. В последние годы рынки акций обеспечивали сверхдоходы в Греции, Аргентине, Мексике, Чили, Перу, Польше, и в каждом случае рынки воспринимают, что институты и экономические порядки, которые защищают инвесторов, здесь очень улучшились, даже хотя риск бизнеса настоящих (некраткосрочных) инвестиций может оставаться прежним. Если десять лет назад развивающиеся рынки составляли 2% или 3% от общих международных рынков акций, то сейчас эти рынки составляют более 10% международных рынков, и они не могут больше оставаться незамеченными. Инвесторы включают новый российский рынок акций в категорию развивающихся рынков.
Когда мы проводили наши исследования, необходимая статистика для развивающихся рынков была доступна только за 8 лет, которой недостаточно для точного измерения рынков. Тем не менее, за восьмилетний период, совокупность всех развивающихся рынков имеет ежегодную доходность в 27% и стандартное отклонение в 23%, сравниваемое с доходностью 9% ежегодно на развитых международных рынках, со стандартным отклонением 18%. Однако, волнующей особенностью развивающихся рынков была очень низкая корреляция между совокупностью развивающихся рынков и развитыми рынками – у некоторых такая корреляция не превосходила 0.3, а между отдельными развивающимися рынками средняя корреляция была только 0.1. Корреляционные измерения степени совпадения неустойчивости рынков – на шкале от 0 до 1, так что низкие корреляции показывают, что неустойчивость отдельных рынков будет способствовать сбалансированию друг друга и инвестированию в совокупность таких рынков, при этом неустойчивость доходности всего портфеля будет ниже, чем неустойчивость отдельных рынков. Фактически, стандартное отклонение отдельных развивающихся рынков варьируется от 29% до 77% (на вершине Аргентина) и кроме того, стандартное отклонение доходности совокупности развивающихся рынков составляло 23%, из-за очень низкой корреляции между отдельными развивающимися рынками.
Таким образом, диверсификация – очень могучая сила в установлении политики инвестиций больших фондов (как наш). Однако, это не непреодолимая сила. Интеллектуальные абстракции нередко не соответствуют действительности. И недавно, в 1995 году, было резко девальвировано мексиканские песо, и инвесторы потерпели большие потери в их мексиканских инвестициях. Однако, что было также неожиданно, так это упадок в других развивающихся рынках Латинской Америке. Стало очевидным, что когда участвующие в развивающихся рынках взаимные фонды спасают свои паи, то портфельные менеджеры этих фондов будут продавать акции компаний во всех развивающихся рынках, не только мексиканских компаний, способствуя спасению фонда.
Мой совет рассмотрел всю эту информацию и решил, что развивающиеся рынки были слишком рискованными, и у них не было доверия к инвестиционной истории этих рынков. Более того, для нас здесь было некоторое насилие, чтобы принять такое решение-отказ от инвестирования, потому что наши доходности с других рынков были в среднем свыше 12% в год за последние 10 лет и свыше 19% в год за последние 3 года. Мы легко превышаем нашу актуарную доходность 8 3/4 %, и которая является нашей основной целью, и уровень американской инфляции, которая была около 3% в год. Наши доходности также сопоставимы с доходностями оживленных рыночных валют или индексов, которые включают все акции, но обычно, доходности наших международных портфелей превышают доходности этих индексов. Таким образом, для нас нет причин, чтобы избегать инвестиций в развивающиеся рынки, включаю Россию.
Наши фонды имеют 14% наших инвестиций в международных рынках, а ведь доля развивающихся рынков в глобальном рынке капитала только около 10%. Общая стоимость всех российских акций (около 20 миллиардов долларов) очень мала даже по сравнению с развивающимися рынками (около полутора триллионов долларов). Таким образом, оправданные по меркам настоящего времени возможные инвестиция в Россию и доходы, полученные там, являются пока достаточно крохотными и несущественными для инвесторов подобных мне, кто является основой фундамента инвестиционной пирамиды. Это сообщение предназначено на вопросы о том: будут ли большие финансовые институты США инвестировать в страны, такие как Россия, где рынки ценных бумаг находятся в стадии младенчества и неустойчивость доходностей не исследована. Ответ – “да”. Как видно из описания, существуют сильные побуждения для американских финансовых институтов инвестировать в развивающие рынки, которые могут быть характеризованы высокими доходностями вместе с высоким, но зато более диверсифицированным риском.
Институциональный риск рынков
В моей роли, как американского институционального инвестора, наиболее важны советы, которые я могу дать правительственным чиновникам в развивающихся рынках: необходимо стремиться к снижению рисков инвестиций в их страну. Инвесторы типа меня не озабочены доходностями по инвестициям, но мы не игнорируем риск, присущий этим рынкам. Этот риск связан, конечно, с экономикой страны, с ее основной индустрией и отдельными компаниями. Экономический риск может измеряться точно и своевременно национальными, промышленными и корпоративными статистиками. Во всех случаях должны соблюдаться стандартизованные статистические и бухгалтерские стандарты, тогда экономические факторы риска могут быть точно измерены в любое время. Однако вторая область риска даже более важна, и это институциональный риск. Во-первых, многие страны не оговаривают, что такое цели компании и что такое инвестиции. На самом деле, даже в промышленных развитых странах, эти определения – предметы конфликтов и ожесточенных споров. Лучшие примеры этих институционных сомнений могут проиллюстрироваться моими впечатлениями о моем визите несколько лет назад в бывший СССР. Везде я встречал талантливых и дружелюбных менеджеров, во многих случаях с высокими технологическими навыками, но фактически я не обнаруживал готовности к инвестициям.
В Санкт-Петербурге я встретился с руководителями большого производственного концерна, который предлагал создать совместное производство, чтобы создавать потребительские товары, такие как холодильники для поставки внутри России и на экспорт. Российский концерн хотел бы обеспечить производственное оборудование, инженерные проекты и рабочие силы, и хотел, чтобы инвесторы дали 55 миллионов долларов. Его бизнес–план обеспечивал оценку спроса на товары, но не давалась оценки финансового потока. Более того, оказалось, что прибыль совместного предприятия зависела бы как от цен компонентов из других источников, так и оценки обслуживания, обеспечиваемой самим же российским партнером. Мы спросили, что было бы первым применением поступающих денег. И было сказано, что высочайший приоритет российских компаний был обеспечить запасами продуктов служащих на наступающую зиму. Нам не показалось, что концепция компании как экономической организации была уместна. В сущности, мы рассматривались как просто еще кредитная прибавка к проекту, которая может быть доступна российскому предприятию без перспектив получения доходов по нашим инвестициям. Мы имели подобный опыт и с другими российскими предприятиями. Например, керамический завод имел развитые передовые технологии, вполне на уровне других заводов мира. Технология компании была отличная, но развиваемая их конкурентами за пределами России, и группа наших инвесторов подумала, что этому предприятию будет трудно соревноваться на мировых рынках против главных иностранных корпораций – со временем возникнет отставание.
Проблемы с корпоративным определением также существуют в США, но в гораздо меньшей степени. Дженерал Моторс – одна из огромнейших американских корпораций, не справлялась с обеспечением акционеров доходами. Эта корпорация очень походила на государственное предприятие, и это угрожало акционерам вместе с ее профсоюзами, поставщикам т.п. Также, управление очень направлено на защиту, с опаской принимать риск с по дизайну новых машин, сильно ориентировано на расширенное расходование капитала и вертикальную интеграцию. Когда технологические или экономические изменения коснутся компании, возникнет активное противостояние против новых стандартов антизагрязнения, против обязательных воздушных подушек, и будут лоббироваться привилегии по пошлинам. В противоположность этому, другие отечественные и иностранные конкуренты приветствует такие изменения, потому что они могут управлять изменениями более эффективно, чем Дженерал Моторс. Как следствие, за эти годы доля Дженерал Моторс на американском автомобильном рынке упала от почти 60% до менее чем 30%. У компании очень высокий уровень затрат и курс акций компании ниже, чем 30 лет назад. Во втором примере, Texas Instruments Corporation имеет некоторые аналоги российскому изготовлению керамики, так как она стартовала на высоком уровне технологий, но отстает от развития своей индустрии.
Во всех приведенных примерах отсутствуют должным образом определенные функции, цели корпорации, в том числе и окончательные цели обеспечения доходов его инвесторам ценных бумаг на более длительный срок, что означает, что компания должна быть выгодна, должна уменьшать затраты и увеличивать доходы и должна поддерживать и улучшать ее конкурентоспособную позицию на рынке. В отсутствии этих обстоятельств, компания будет иметь больше трудностей по привлечению инвестиций. Может быть, она и способна выжить некоторое время на кредитах банка или другом финансировании долга, но ее способность обслуживать ее долг будет быстро потеряна, и если будет наблюдаться наложение негативных факторов, то она вскоре станет банкротом, и ее активы перейдут к ее кредиторам. Обмен капитала, полученного по ценным бумагам на заемный капитал, позволяет компании разделить экономический риск предприятия с акционером, и обеспечивает более высокими, но более не постоянными доходами. Однако, собственный капитал компании резко понизит ее возможности банкротства и обеспечит базовый капитал для ее будущего роста.
Этот определенный риск образуется, когда законы не определяют поддержку прав акционеров. В США права акционеров установлены законом штата, а не общенациональным законом. Большинство основных американских компаний зарегистрировано в штате Делавэр, который имеет длинную хронологию развития корпоративного права, закон Делавэра гласит, что акционеры имеют право иметь годовые собрания с соответствующими уведомлениями о них, и имеют право выбирать директоров, одобрять выпуск новых акций, форм оплаты и компенсации, выбирать аудитора. Государственные законы были дополнены законами штата, которые требуют своевременного и точного раскрытия корпорациями информации о себе в процессе регулирования рынков ценных бумаг, чтобы обеспечить надлежащим образом справедливость рынков для инвесторов. Обязанности работы корпорации в сообществе определены комплексом государственных законов и законов штата, касающихся налогов, организации рабочих мест, контролем за загрязнением окружающей среды, отсутствия дискриминации при найме и т.д.
Американское корпоративное управление; права и деятельность акционеров
В 1980 экономическая обстановка в Америке благоприятствовала слиянию компаний через скупку их акций, и вдруг эти поглощения были использованы против воли директоров компаний и управления. Деловэрское законодательство и суды сейчас действуют, чтобы защитить корпоративных менеджеров, разрешая определенные корпоративные стратегии, которая ограничивает права голоса акционеров. Кроме того, существует большая конкуренция между американскими штатами для привлечения новых корпораций, и другие штаты начали создавать законодательства, предназначены для обеспечения даже большей защиты корпоративных менеджеров.
Главные институциональные инвесторы выступают против этих тенденций. Проблема относительной ответственности корпоративных менеджеров перед акционерами - и динамическая, и содержит много пунктов противоречий. Инвесторы очень беспокоятся о любом изменении в этой системе, особенно об изменениях, которые могут неблагоприятно затронуть права акционеров. Однако, в продвижении и защите прав акционеров, институциональные инвесторы не хотят вовлекаться в деловые решения отдельных компаний. Для таких инвесторов наиболее неэффективной формой инвестиций было бы установление прямых договорных отношений с компанией. Когда я услышал, что большой нефтяной компании потребовалось 5 лет на достижение соглашений с Казахстаном, я содрогнулся. Я знаю, что ко времени написания соглашений оно атрофируется, так как непредвиденные перемены его изменят. Напротив, простой акционерный сертификат поддержан системой законов и учреждений.
Для больших инвесторов (как я), более эффективно совершенствовать форму инвестиций скорее, чем инвестиции непосредственно. Эта форма должна состоять из чистого определения целей корпораций и ее обязанностей к ее акционерам, и должна поддерживаться политическим консенсусом и законом, который приводит в исполнение корпоративное право и защиту акционеров. Если форма инвестиций отвечает требованиям, то портфельный менеджер имеет возможность сосредоточится на эффективном управлении классами инвестиции, скорее чем отдельными инвестициями. Наши фонды в Нью-Джерси имеют более 5000 инвестиции примерно в 2000 компании и правительственные объекты в 26 странах. Мы просто не можем встречаться с менеджерами компаний и знать каждую компанию - мы должны полагаться на юридическую и политическую структуру рынков, чтобы защитить наши инвестиционные интересы.
Таким образом, позиция крупных инвесторов - защитная. Они не хотят быть непосредственно связанными с менеджментом компаний, но они хотят быть защищенными от плохого управления корпоративными менеджерами. В последние годы, американские компании, такие как Westinghouse, Kodak, Sears, Champion Paper, American Express, Gulf Oil и ранее упомянутая General Motors оказались позади конкурентов – они не сумели защитить и эффективно разворачивать свой бизнес. Также, мы активно требуем лучших тем в открытых дискуссиях между акционерами, менеджерами и директорами. Часто бывает необходимым направить внимание национальной прессы на наши заботы, чтобы обеспечить внимательное отношение. В некоторых случаях мы поддерживаем внешнюю попытку сбросить совет директоров, но только, если мы полагаем, что новое управление было бы более квалифицировано.
В последние годы выявился ряд пунктов разногласий, которые отражают отношения между корпоративными менеджерами, директорами и акционерами. По нашим требованиям, контролирующие органы по рынку ценных бумаг (SEC) изменили правила раскрытия отчетности, чтобы разрешить проводить собрания акционеров даже до сбора положенного количества голосов. SEC также стал требовать намного большего раскрытия денежных и прочих компенсаций менеджерам.
Но, несмотря на напряженное отношение между компаниями и их акционерами, комплекс государственных законов и система регуляции совершенствовались много лет, что и определило характер американских корпораций и их обязанностей перед их акционерами. Эти политические и юридические факторы определили американские корпорации и американский корпоративный рост через доступ к сбережениям американцев, таких как 555.000 членов системы пенсионного фонда Нью-Джерси. Для инвесторов американская система работы рынков капитала просто обеспечивает прагматический инструмент для сбалансирования рисков и доходностей, готовый перераспределять инвестиции в наиболее продуктивные части экономики, и это обеспечивает выгоду и для пожилых граждан общества.
Целостность рыночных механизмов в глобальных рынках
Важный аспект институциального риска – это непосредственная целостность рыночного процесса. Это включает торговлю бумагами и заботу о сохранности ценных бумаг. На финансовые институты во многих странах наложены издержки, налоги при перерегистрации, передаче прав и ликвидации, которые тягостны и дороги. Во многих странах рынки ценных бумаг достаточно непроницаемы, и установлении точных цен на них невозможно. Однако цена этих действий отражается в ценах, которые инвесторы будут платить за эти ценные бумаги.
Система рынков капитала изменяется от страны к стране, и во многих примерах в обязанностях корпоративных менеджеров по отношению к акционерам существуют определенные отличия от США. В Швейцарии иностранцы имеют ограниченные права голосования; в Корее иностранцы не могут непосредственно покупать ценные бумаги, но могут участвовать в корейских рынках ценных бумаг через взаимные фонды; в Китае иностранцы могут только инвестировать в класс В неголосующих ценных бумаг; в некоторых европейских странах иностранцы могут только голосовать 20% голосующих акций компаний, даже если они имеют больше, такие различия совершенно рациональны в представлении экономических систем независимых стран. Будьте уверены: различия, иллюстрированные выше, будут отражены в рыночной стоимости активов. Эти ограничения не могут быть важны в странах, где экономика быстро развивается, но они существенны в странах, которые имеют перспективы медленного экономического роста. Политическая идеология может влиять на корпоративные структуры и права акционеров, но это не главный фактор. Мы вкладываем капитал в страны, которые имеют социалистические правительства (Швейцария), авторитарное правительство (Сингапур) и мы подумываем вложить в Китай, имеющий коммунистическое правительство. Что важно, так это стабильность законов страны и наличие политического согласия, которое поддерживает те законы.
В 1993 году я посетил Южно-африканскую республику, как только политическое соглашение было заключено, уравнивающее права негритянского населения. Многие американские общественные активисты настаивали, что инвестировать в Южноафриканские компании нужно, требуя, чтобы компании следовали за различными социальными стандартами. Мне было любопытно, что представители всех негритянских африканских политических партий (от левых до правых) выступали против наложений любых новых инвестиционных ограничений на акционеров. Они это делали, потому что новая Южная Африка будет суверенной нацией, и негритянское население может предписывать свои собственные законы, касающиеся корпоративных обязанностей, но они также говорили, что они выступают против любых подобных ограничений, потому что они знают, что мы можем инвестировать во многие другие страны без таких ограничений. Этот пример показывает, что плохие концепции корпоративного управления и плохое законодательство приводят нацию к конкурентным потерям.
Имеются признаки того, что продолжается эволюция отдельных рынков капитала по направлению к общим стандартам. Швейцария расширила голосующие права иностранных акционеров; Израиль изменил свои корпоративные законы и улучшил стандарты для своих рынков ценных бумаг; Daimler Benz была первой германской компанией, принявшей американские учетные стандарты, которые позволили акциям компании быть перечисленными на Нью-Йоркскую фондовую биржу; и Швеция изменила свои налоги на доходы, чтобы поощрить торговлю швейцарскими акциями в Швеции. Международные корпорации понемногу движутся к обычным учетным стандартам. Это показывает, что идет постепенная эволюция к глобальным рынкам с общими стандартами и стандартными учреждениями. Аналогично, инвестиционные институты развиваются к централизованным пулам фондов, которые широко инвестируют во все классы активов во всех частях мира.
Большинство из моих комментариев относится к описанию рисков инвестиций (экономических и институциональных); и я сделал только краткие ссылки на потенциальные формы инвестирования в развивающиеся рынки. Форма инвестиции может изменяться от вложений в акции, широко торгуемые большими международными компаниями, которые я описал выше, до тех, которые принимают форму неликвидных партнерств с ограниченной ответственностью или частные инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Ожидаемые нормы доходности строились бы непосредственно отталкиваясь от нормы доходности, которые могли быть ожидаемы на других рынках, и любые увеличения в ожидаемых нормах доходности должны быть в пропорции к достижимым, более высоким уровням риска (экономического и институционального). В условиях низкого риска, с широкими и ликвидными рынками ценных бумаг, я бы ожидал получать в среднем и все время как минимум по 9% более, чем уровень инфляции в США в американских долларах, как было ранее показано в моей таблице исторических доходностей различных классов активов. В США, если я участвую в предприятии венчурного капитала, в котором неликвидные инвестиции высокого риска новых компаний, я ожидал бы получить оценочную доходность около 20% свыше уровня инфляции, доходность очищенную от очень высоких цен управления, свойственных таким вложениям. Если факторы риска в развивающих рынках оказываются большими, чем в США, то я ожидал бы даже более высоких доходностей, и если я не мог оценить эти дополнительные элементы риска, тогда я бы не сделал инвестиций. По всем этим причинам, я снова подчеркиваю мое мнение, что страны, стремящиеся к мировым рынкам капитала, должны резко снизить их предполагаемую цену капитала и увеличить их конкурентоспособность, снижая институциональный риск рынка.
Как Вы могли увидеть из моих простых примеров, более высоким уровням риска (экономических и институциональных) должен соответствовать более высокий уровень доходностей. Более того, доходности должны получаться за более краткий срок.
В действительно беспорядочных и высокорискованных условиях все инвесторы становятся трейдерами, будущие доходы бессмысленны, и только материальные активы имеют цену. Криминальные и антиобщественные силы преуспевают. В ответ, правительства должны действовать так, чтобы увеличить доходности и снизить риски легальных предприятий и увеличивать риски и понижать доходности нелегальных предприятий.
Инвестиционная программа фондов Нью-Джерси в развивающиеся рынки, включая Россию, реализуется косвенно через инвестирования в большие международные компании, которые работают на этих территориях, такие как Philip Moris, General Electric и Coca Cola. Другие инвесторы могут увеличить инвестиции через страховые фонды, как в случае с Корее, Китаем, Мексикой, Аргентиной, Тайладом, Чили, Турцией, Португалией, также как и через некоторые российские фонды. Однако, стоимость управления этих фондов высока, и рыночная стоимость акций фондов обычно много ниже значений основных инвестиций, кроме случаев, когда доступ к таким прямым инвестициям ограничен.
Мое восприятие рисков инвестирования в Россию.
Я должен принести извинения за мой длинный обзор моих соображений по глобальным рынкам капиталов. Я хотел ответить на вопрос о том, будут ли и при каких условиях большие институциональные инвесторы инвестировать в Россию. Безусловно, мой российский опыт был очень краток, и обстоятельство изменяются очень быстро здесь повсюду. Однако, я чувствовал огромный разрыв в понимании между нашими инвестиционными группами и нашими партнерами здесь. Мы были точно корабли, проходящие ночью, говоря на различных экономических языках. Я попробовал описать инвестиционное восприятие типичного большого учреждения – инвестора в России, и я надеюсь, что этот краткий обзор был полезным для Вас.
Я буду снова обращаться к некоторым моментальным впечатлениям о потенциальном риске и доходности, которые у меня создались в моих недолгих знакомствах с потенциальными инвестициями в бывших республиках СССР. В одном случае я встретился с менеджерами украинского завода – производителя самолетов, и вначале я видел перспективный прогноз возможного дохода, но из-за долгого цикла развитий конструкций самолетов и производства доходы были отсрочены почти на 10 лет, что было полностью не в моем понимании риска и параметров доходностей. Эта организация имела проблемы с определением целей компании, так как проектные работы были законтрактованы к российскому предприятию, и налицо было монопольное использование акций компании, акции подлежали произвольному распределению по различным украинским политически заинтересованным группам, так же как администраторам компании и служащим. Это последняя особенность была типичной при моем посещении России - от инвесторов ожидали покупки пакета акций, не дающего контроля в предприятии с неопределенными интересами. А другие инвесторы участвовали без обеспечения материальных активов или положительных потоков наличностей. Типичными предложениями для нас было, чтобы купить 25% газетного бизнеса за 10 миллионов долларов, но газета потеряла 2 миллиона долларов за год и не имела перспектив для будущих доходов. В другом случае, мы посетили российский завод производства ракет, которые был очень хорошей перспективой для инвестиций. Инвестиции должны были быть только в один ракетный комплекс, так что проблема инвестирования в неопределенное предприятие была решена и технологии и затраты были высоко конкурентоспособны в глобальных рынках для спутниковых запусков. Потенциальные доходы были очень велики в свободно конвертируемой валюте, так что инвестиции могли быть очень привлекательными и должны были легко отвечать моим критериям риска и доходности. Однако, в то время были политические трудности с этим предприятием, так как другие международные космические гиганты действовали в защиту их собственных рынков. Тем не менее, я узнал, что это предприятие имело достаточное количество контрактов на международных рынках, и должно было процветать со временем.
Как я говорил прежде, практика корпоративного управления изменяется от страны к стране, но, по крайней мере, она непротиворечива, и инвесторы могут ее оценить по стоимости ценных бумаг страны. Однако, в России известно большое число инцидентов, которые очень беспокоят инвесторов, таких как я, кто должны полагаться на институциональную честность рынков. Сообщения могут не быть точными, и со своей стороны, я не принимаю чью-либо сторону в спорах, которые могут отражать спровоцированные воздействия российских компаний против их акционеров. Такие сообщения показали, что Норильский гигант не раскрывал свои финансовые отчеты и не регистрировал акции; Коминефть разбивала ее акции и отказывала в новых акциях некоторым из его инвесторов; Красноярский гигант отклонял регистрацию акций, которыми владели иностранцы; Новороссийская корпорация отказывалась заново регистрировать акции определенных акционеров, и Новолипецкое предприятие отказывалось проводить годовое собрание. Подобные действия не укладывались в концепцию справедливой игры где-либо в мире, и “посылали сообщения” инвесторам, таким как я, что инвестировать в Россию довольно рискованно.
Проблемы и заботы, касающиеся инвестирования в Россию активно обсуждаются в Америке. Я присоединил к этому как приложение А письмо к одному американскому инвестиционному банку, которое также обсуждает мою точку зрения в более сжатой форме.
Я не описал позитивную картину изменений, заключающуюся в том, что главные американские или другие институциональные инвесторы будут делать приоритетными их инвестиции в Россию в ближайшем будущем. Однако я попытался объяснить природу больших институциональных инвесторов, и как они принимают их инвестиционные решения. Я постарался быть полностью искренним в моих замечаниях. Сейчас много инвесторов, которые действуют в России. Я слышал о корпоративных партнерствах, частных инвестиционных фондах и некоторых международных паевых фондов. Я, как многие другие инвесторы из основания пирамиды буду пристально наблюдать за ситуацией в России. Некоторые из нас инвестируют в частные фонды, но только в пределах очень узких классов активов, известных как “альтернативные инвестиции в развивающиеся рынки”, которые обычно ограничены только очень маленькими порциями наших портфелей. Некоторые из нас будут инвестировать в несколько больших, более продвинутых российских корпораций. Однако, все из этих инвестиций очень мало сравнимы с масштабами, в которых мы можем инвестировать, если условия российских инвестиций и российских компаний смогут обеспечить или превысить обычные и всеобщие инвестиционные стандарты. Наши пенсионные фонды не среди первых инвесторов в России, но мы не хотим быть последними, если институциональная целостность и честность российских рынков может стать убедительной для нас.
16 мая 1997 г.
Mr.
Goldman Sachs & Company
85 Broad Street
New York, New York 10004
Dear__________________:
Огромное спасибо за материалы, которые Вы отправляли мне с Вашим обзором целей российских пенсионных систем. Как я упоминал, я имею интерес к России уже продолжительное время, и я посетил Россию 7 раз за последние 10 лет. Часть моих интересов личная, так как я также спонсирую совместное предприятие для помощи больным детям в России. Однако, я также имею удобный шанс наблюдать за экономическими изменениями в этой стране. В 1991 году я посетил Россию с человеком, который продвигал частный акционерный фонд, а в 1992 году два чиновника из Санкт-Петербурга работали со мной 1 месяц, обсуждая наши пенсионные системы, и проблемы нашей национальной безработицы и систему помощи инвалидам. Я также посетил Россию с другой организацией, и через эту организацию я встретился с широким кругом российских бизнесменов и чиновников. Совсем недавно я сделал доклад для менеджеров большой российской энергосистемы по политике пенсионного фонда.
Почти все россияне, с которыми я разговаривал, хотели бы увидеть пенсионный план, который будет гарантировать им стабильный пенсионный доход и при котором их пенсии будет обеспечиваться выплатами молодых рабочих. Я сомневаюсь, что такие желания могут быть профондированы – они с трудом делают текущие пенсионные выплаты, которые, намного меньше тех, что потребуются в будущем. Однако, то, что они описывают – это определенная программа поступлений или даже, скорее, социальная, общественная программа, где поступления поддерживаются теми, кто будет пользоваться ими позднее. В США только такие программы были жизнеспособны в конце прошлого столетия, когда пенсионные планы были введены и когда наши рынки ценных бумаг были слаборазвиты и непостоянны.
Для России первым важным шагом в развитии частной пенсионной системы может быть развитие и поддержка системы страхования. При этом, в модели 19 века американских и британских фирм, люди могли копить в течении их сроков службы доходы от ежегодных рент для поддержания их после выхода на пенсию.
Вы должны так же добавить, что любые успешные сберегательные планы предполагают, что все сбережения и доходности по инвестициям должны быть освобождены от налогов. Так же, россияне могут просто положиться на их собственные ресурсы для сохранения на пенсию. Я сомневаюсь, что россияне уже готовы для программ негарантированных планов, если будут инвестировать в российские активы. Как Вы знаете, россияне – жертвы многочисленных жульничеств и схем пирамид, и они глубоко не доверяют их собственным рынкам. Даже если надлежащая инфраструктура и права собственности были бы установлены, я не думаю, что россияне готовы к пенсионным планам с использованием широких инвестиционных опций. Они не доверяют ни россиянам, ни нам.
Я помню крутые увеличения в стоимости российских акций в 1996 и 1997 гг. Но я скептичен в “рыночных” оценках. Я не думаю, что цена увеличений соразмерна с перспективой экономического роста в России. Я лично думаю, что текущие рыночные увеличения – спекулятивны. И рынок может резко снизиться.
Несколько лет назад у меня была краткая дискуссия об установлении добровольных, российских сберегательных планов. Я рекомендовал, чтобы начальные опции для плана могли ограничиться российскими государственными облигациями, и, если возможно, краткосрочными инвестиционными фондами в долларах или немецких марках. Доходы будут ограничены, но они будут устанавливать безопасность и доверие фондов. Они обеспечивали бы безопасные доходы и лучшую прибыль, чем российские банковские счета и другие российские инвестиции, которые могут быть затем расширены добавлением простого индексного портфеля фондовых акций и облигаций, как внутри страны, так и заграницей. Как мы увидели в США, фонды денежного рынка, и индексные фонды сыграли ключевую роль в развитии систем паевых фондов, и в России могут предшествовать другим инвестиционным организациям. Так же, они работают по низким тарифам. А это будет позитивным в общественной политике. Мы быстро пришли к идее, что мы могли бы быть партнерами с одним из хорошо организованных банков. Однако, банки не рассматривают полезными для себя действия в общественных интересах для развития эффективных национальных сберегательных планов. Они расценивают эти фонды как возможных конкурентов для их собственных инвестиционных программ. Наконец, российские банки – плохо капитализированы и не имеют условий для закона “бережливости” или юридических “китайских стен” для охраны от конфликтов интересов.
В России есть многочисленные труднопрорабатываемые проблемы, большинство из которых далеко вне моего кругозора. Мое мнение: они должны начать с некоторых основных построений блоков для их общества, начиная с работающих юридических систем, которые определяют равноправную систему налогообложения и эффективного управления государственными финансами. По моему мнению, все из этого еще не готово в России, не существует политических консенсусов для их поддержки. Следовательно, любая большая долгосрочная инвестиционная программа в финансовых активах нежизнеспособна сейчас, также это государство медленных конституционных изменений, которые предназначены для поддержки позитивных инвестиционных условий. Связанная проблема - управление корпорацией, пенсионными фондами и другими инвестиционными “транспортными средствами”. Есть большое число примеров российских компаний, которые действовали против интересов некоторых из их инвесторов, особенно иностранных инвесторов. Газеты сообщают о широком разнообразии дефолтов в корпоративном управлении (Коминефть, Красноярск, Норильск, Новороссийск, Новолипецк и т.д.), которые не допустили международные стандарты справедливости и эффективно препятствовали любым существенным международным инвестициям в российские ценные бумаги.
Мы по-старому смотрим на баланс выгоды в руководстве государственных структур, точность раскрытия финансовой информации в решении задач правительства перед народом и поддержку законодательных систем. Не один из них не является рабочим в России.
Наконец, некоторые российские руководители, кажется, рассматривают иностранные инвестиции в качестве статьи в их государственном расчете. Поэтому их задача – просто обеспечить иностранные вливания в бюджет, и только второстепенная задача для них – создание рынка капитала. Много раз я пытался объяснить, что сильный инвестиционный приток – это следствие экономического развития и стабильности. А не причина этого, и что экономическая, политическая и юридическая структуры должны быть созданы до того, как большой инвестиционный приток будет возможным, а не после того.
Россияне также очень осторожные “собственники”, особенно они подозрительны к иностранцам (“иностранцы могут скупить Россию”), и обидчивы, считают, что трейдеры–спекулянты, лучше, чем инвесторы. Эти вопросы есть во многих странах, в том числе в США. Но нигде подозрение к инвесторам не является пока более сильным, чем в России.
Крупные инвесторы, подобные мне, рассматривают владение акциями просто как способ определить риск и доходность корпорации и защитить эти риски и доходности через обладание специфическими правами голоса. Пакет обыкновенных акций – особый контракт, так как не имеет языка контракта. В альтернативе, в контракте могут быть обозначены все экономические изменения в компании, которые имеют место с развитием, но такие контракты занимали бы сотни страниц и устарели бы при их подписании из-за новых непредвиденных изменений. Роль системы “частной собственности” высока из-за ее простоты, и служит, чтобы определить риск и доходность наиболее эффективным способом в пределах контекста национального закона и культурной системы. В 1991 году я посетил ряд крупных российских организаций (Хруничев, Ленинск, ЛОМО, Хромотрон, Энергия и др.), и каждая компания имела разные идеи, обязанности и цели. Не было в России и никаких однородных стандартов для определения целей корпораций и для корпоративного управления. То, чтобы все имеющиеся законы были одобрены всеми компаниями, в том числе и крупными, включая региональные и маленькие компании, является критическим моментом в российском возрождении.
В странах всего мира есть хорошие системы, и системы с ошибками, системы с высокими и низкими затратами, с понижающимися и повышающимися социальными затратами, и мы инвесторы можем оценить их на рынке, пока они не противоречивы. Однако, если цели институтов ясно неопределенны и непоследовательны, то страховое вознаграждение за риск должны обеспечивать инвесторы, и стоимость капиталов этой страны будет высокая.
Русские иногда спрашивают меня, когда будут американские пенсионные фонды, типа нашего, инвестировать в Россию. Я отвечаю, что мы рассмотрим инвестирование в Россию, когда русские начнут инвестировать в Россию, и российский капитал вернется из Швейцарии, Кипра и др. Так было в случае с Китаем, когда заграничные китайцы начали инвестировать в Китай, когда его рынок был в стадии младенчества, задолго до кого-либо еще. Я также объяснил, что фонды, подобные нашему, прежде всего заинтересованы не в высоких доходах, и, что наша важнейшая внутренняя установка – безопасные доходы.
Я бы добавил, что всегда будут иметься условно-патогенные инвесторы, которые будут искать быстрые и высокие доходы в существующем институциональном климате, но эти фонды очень малы на фоне мировых рынков капитала. Я сравниваю тех инвесторов с хорошо видимыми небольшими рыбами, которые играют на поверхности воды, но большие киты подобные нам, непосредственно скроются вне поля зрения в воде до изменения климата. Мы можем инвестировать очень маленькую часть наших фондов в российские ценные бумаги, и они были бы в корзине инвестиций, помеченной “альтернативные инвестиции”, и это только крошечная часть нашего инвестиционного потенциала. Русские имеют только три выбора: они могут генерировать фонды за счет внутренних средств; они мо ут просить или заимствовать у международных организаций, или же они могут привлекать фонды мировых рынков капитала. Первых два выбора дают только очень небольшой капитал; последний может финансировать потребности их страны в течение все следующего столетия.
В случае первой альтернативы, чтобы генерировать внутренние сбережения, они могут использовать морковь, подвешенную на палочку перед носом ослика, чтобы продвигаться. Здесь имеется недоступная морковь, так как персональный доход и сбережения – низкие. И внутренние сберегательные структуры несовершенны. Если они желают привлечь фонды мировых рынков капитала, то они будут должны очень улучшить свою институциональную инфраструктуру (и средства эти не являются дешевыми). Если же русские смогут привлечь китов, подобных нам, то они могут иметь доступ к мировым рынкам капитала, которые, вероятно, превышают 40 триллионов долларов. Если в Великобритании – 10% от мировых рынков, в Германии – 5% и остальных частях Европы -15%, то Россия с ее ресурсами и интеллектуальной базой должна иметь доступ, по крайней мере, к 5% мировых рынков капиталов, или более чем 2 триллионам долларов.
Но Россия будет находиться в конкуренции с остальной частью мира, стараясь показать более привлекательные доходности и более совершенную и безопасную для огромных капиталов инфраструктуру. Итак, сильный инвестиционный приток – это следствие экономического развития и стабильности, а не причина этого.
С наилучшими пожеланиями
Рональд М. Махолд.
Речь г-на Роланда Махольда 2 августа 1997г., актуальная и поныне. И для Украины.